Per i covered bond, il 2011 è stato un anno sull’ottovolante. Nonostante la natura di obbligazioni bancarie garantite non sono riuscite a mettersi del tutto al riparo dalla tempesta del debito sovrano. In particolare gli spread si sono allargati nell’ultimo anno, per poi tornare a restringersi dopo che la Banca centrale europea è intervenuta in autunno per soccorrere gli istituti di credito.
Nel medio periodo, spiegano gli esperti, la dinamica della domanda e offerta sarà favorevole a questi strumenti, perché rappresentano per le banche un modo per finanziarisi a basso costo (rispetto a emissioni senior unsecured) Inoltre, il quadro regolamentare di riferimento (Solvency II per le imprese di assicurazione e Basilea III per le banche) incentiva l’investimento in questi strumenti, in particolare quelli con rating elevato.
Nel corso del 2011, la base di investitori si è ampliata, accanto agli asset manager e ai fondi pensione, è aumentato il peso degli istituti di credito, che continuano a detenere la fetta maggiore del mercato, e delle assicurazioni.
Le leve del mercato
“L’evoluzione del mercato dei covered bond dipenderà molto dalla capacità dei governi e delle istituzioni europee di risolvere la crisi del debito sovrano, nonchè della percezione del rischio del sistema bancario in relazione al quale determinanti sono stati di recente i programmi di sostegno da parte della Bce,”, spiega Giulio Favaretto, gestore del fondo Generali Euro covered bond. Altri fattor determinanti sono i programmi della Bce a sostegno del sistema creditizio, le dinamiche di una crescente offerta e domanda di queste obbligazioni, l’attività sul mercato secondario, il quadro macro (tassi di interesse, prezzi immobiliari, ecc.) e micro (ad esempio il trend dei crediti non facilmente esigibili, cosiddetti non-performing loan), i cambiamenti nell’asset allocation dei portafogli specializzati nel reddito fisso.
Un discorso a parte merita il rating di questi strumenti. Recentemente, Moody’s ha pubblicato il periodico rapporto su questo mercato, che mostra come la percentuale di titoli con la tripla A (massimo giudizio) sia scesa dall’80% del terzo trimestre 2009 al 58% dello stesso periodo del 2011. La ragione è il downgrading delle banche e l’aumento del rischio paese nella periferia dell’Europa.
I covered e gli altri
La natura “garantita” di questi strumenti non deve trarre in inganno. L’investimento in covered non può prescindere dall’analisi della relazione con i titoli bancari cosiddetti senior (subordinati rispetto ai covered), da un lato, e di quella con i governativi, dall’altro. Nel 2011, lo spread tra senior e covered è aumentato, ma dall’inizio dell’anno la situazione è migliorata, grazie alle misure della Bce per dare liquidità al sistema creditizio. Per quanto riguarda, invece, il rapporto con i titoli di stato, i differenziali sono sostanzialmente allineati nei paesi periferici a causa della forte percezione del rischio sul debito sovrano.
I rischi
L’aumento della popolarità dei covered bond, con la conseguente nascita di fondi specializzati, coincide con un incremento della complessità del mercato, che è il risultato della crisi in Eurolandia. La liquidità è sempre stata considerata una qualità di questi strumenti, ma nel corso del 2011 si è assistito all’allargamento del bid/ask, la differenza tra i prezzi di acquisto e vendita. La situazione potrebbe, comunque, migliorare nel corso dell’anno grazie al nuovo programma di riacquisto di titoli della Bce e delle misure a sostegno delle banche. Un ruolo importante hanno anche i market maker, che troppo spesso stanno sulla difensiva anziché garantire piena liquidità.
Infine, esistono altri due fattori da tenere in considerazione. Il primo è la composizione del cosiddetto cover pool, che è il portafoglio di asset a garanzia dell’obbligazione costituito da titoli e crediti. Come spiega Favaretto, la qualità di questo basket dipende da molte variabili, tipiche del mercato immobiliare (nel caso il sottostante sia rappresentato da mutui residenziali o commerciali) e del debito statale (nel caso di asset pubblici). Il secondo fattore è il rischio legato alla gestione delle discrepanze tra attivo e passivo in caso di default dell’emittente (in termini tecnici, asset and liability mismatch).
I covered, dunque, sono “coperti” e presentano delle caratteristiche positive, ma è bene prestare attenzione a quando la coperta può diventare troppo corta.
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